本報特約--金融透視/經濟仍存下行隱憂 股市債市或將震盪調整

http://www.cntimes.info 2019-05-14 09:39:51
  近期部分經濟指標回升,市場信心改善,經濟增長提早企穩,好於市場預期。但這並不意味著經濟狀況顯著轉好,經濟運行仍然存在六方面隱憂。預計未來逆週期調節政策不會加碼寬鬆,也不會過早轉向收緊,或將進入一段“鬆緊適度”的觀察期。政策預期的轉變可能導致國內股票市場和債券市場進入階段性震盪。
  逆週期調節政策見效,但結構性問題仍然突出
  之前市場普遍預計經濟走穩要到二季度之後。現在來看,逆週期調控政策已經見效,經濟運行提早企穩。今年一季度經濟增長6.4%,連續4個季度經濟增速放緩趨勢得到緩解。受內外部環境改善和國內逆週期政策的支撐,國內股票市場明顯回暖,一季度漲幅領先全球。
  由於經濟運行企穩,考慮到前期逆週期調節政策效力仍將繼續釋放,全年經濟增速有望落在6%-6.5%目標區間的上限。但這並不意味著經濟狀況已經顯著改善,制約經濟增長的結構性、體制性問題仍然突出。4月製造業PMI回落,近期六大發電集團日均耗煤量有所減少,全國綜合煤炭價格指數下降,表明工業生產可能有所放緩。經濟運行仍然存在以下六方面隱憂。
  第一,經濟規模擴張仍在放緩。
  雖然剔除價格波動的實際GDP增速沒有繼續下行,但連續兩個季度6.4%的經濟增速是1990年以來的低點,並未出現明顯回升跡象。從環比來看,一季度GDP環比增長1.4%,比去年四季度下降0.1個百分點,是2010年以來的最低值。從去年二季度以來,GDP環比增速分別為1.7%、1.6%、1.5%、1.4%,呈逐季放緩特徵。一季度經過季調之後的GDP環比折年率為5.7%,比去年四季度下降0.4個百分點,處於2010年以來的低點。從名義經濟增速來看,一季度GDP現價21.3萬億元,同比名義增長7.8%,增速比去年全年顯著下降1.9個百分點。因此,從經濟增長的環比、環比折年率、名義增速來看,規模擴張速度明顯放緩。
  第二,工業生產短期躍升難以持續。
  一季度經濟增長好於預期的重要原因是3月份工業產值增速大幅上升,但工業產出極不尋常的躍升可能僅是短期現象。1-2月規模以上工業增加值同比實際增長5.3%,3月份增速突然飆升到8.5%,帶動一季度工業增加值增速加快到6.5%。季度GDP統計是使用生產法統計,與工業增加值相關度較高,因此,3月份工業產出大幅上升是促進一季度經濟增速保持平穩的重要原因。從主要工業產品來看,帶動工業產值躍升的主要是上游基礎原材料,其中水泥產量同比增速高於20%,鋼材產量同比增速高於10%。在年初宏觀政策趨向積極的大背景下,市場信心有所恢復,去產能力度也有減弱,刺激企業在春節後加大生產。但這一狀況可能難以維持,如果終端需求沒有改善,將難以消化大幅增加的上游基礎產品,工業產出不可能持續大幅增長。預計二季度工業增加值增速將回落到6%左右。
  第三,淨出口對經濟增長的貢獻可能減弱。
  一季度淨出口對經濟增長的貢獻率為22.8%,而去年只有-0.6%,淨出口對經濟增長的拉動作用顯著增強。但這並不意味著出口增長較好,其實出口增速在放緩,只不過進口增速下降得比出口更快,導致淨出口大幅增長。一季度以美元計價的出口增長1.4%,比去年下降8.5個百分點;而進口增速低至-4.8%,比去年下降20.6個百分點。全球經濟增長放緩,外需可能減弱,未來出口增長壓力較大。如果中美貿易談判取得實質性進展,將擴大對美進口。第二屆進口博覽會將擴大規模,鼓勵進口政策加大消費品和高技術產品進口,預計進口增速有望回升。未來貿易順差面臨收縮壓力。如果二季度之後淨出口對經濟增長的貢獻率下降10%,那麼會導致經濟增速下降0.5個百分點。
  第四,投資主要依靠房地產帶動。
  一季度房地產開發投資超預期增長11.8%,比去年超預期上升2.3個百分點,是支撐固定資產投資增速回升到6.3%的重要力量。除了房地產以外,其他幾類投資表現都不佳。年初以來大量項目集中開工,促進基建投資增速小幅回升到4.4%,但增速仍然較低,低於整體投資增速。房地產調控政策因城施策出現邊際趨鬆,同時大中城市落戶政策較大幅度鬆動,促進房地產投資保持增長態勢。近期全國房價普遍出現反彈上漲壓力,3月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比上漲0.6%,同比上漲11.3%,增速加快。鑒於此,中央政治局會議強調要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,將再次加強房地產調控,後續政策正在醞釀。由於一季度全國商品房銷售面積同比-0.9%,土地購置面積同比-33.1%,將對後續房地產開發投資形成制約。房地產投資可能難以持續加快,下半年可能放緩。
  第五,製造業投資放緩彰顯需求不足。
  一季度製造業投資增速放緩到4.6%,比去年全年下降4.9個百分點,表明製造業需求仍然偏弱。製造業投資增速顯著回落,與工業生產加快、經濟增速企穩形成鮮明對比,意味著積極政策雖然促進了生產端短期回穩,但需求端並沒有得到明顯改善。需要注意的是,在主要製造業投資大類中,一季度增長最快的是黑色金屬冶煉及壓延加工業、石油煤炭及其他燃料加工業,增速分別高達30.6%、21%;而汽車、電氣機械和器材製造業投資是負增長的。在金融支持上,一季度新增貸款中製造業占比下降。一季度全國規模以上工業企業利潤總額同比下降3.3%,企業利潤較差,將影響投資增長。受全球經濟增長放緩帶來的外需走弱影響,與出口相關的製造業投資預期較弱。
  第六,宏觀杠杆水準進一步上升。
  在去杠杆的作用下,2018年末我國宏觀杠杆率為243.7%,比2017年下降1.5個百分點,取得積極成效。下降最明顯的是企業部門杠杆率,2018年末為153.6%,比2017年下降4.6個百分點。雖有所下降,但企業部門杠杆率仍然高居全球主要經濟體最高,是美國、歐洲杠杆率的2倍左右。政府部門杠杆率為37%,上升0.5個百分點。居民部門杠杆水準持續上升,2018年末為53.2%。2009年以來居民部門杠杆率年均複合增速達到23%,住房貸款增長較快是居民部門杠杆水準上升的主要原因,對消費支出形成擠出效應,削弱消費增長動力。今年一季度M2增速顯著反彈到8.6%,社會融資規模同比增長10.7%,都高於7.8%的名義GDP增速,這既反映了前期貨幣政策逆週期調節的積極成果,但也帶來了宏觀杠杆水準再度上升的隱憂。一季度宏觀杠杆水準有所上升,這削弱了過去幾年去杠杆取得的成效,如果持續攀升將加大債務風險。
  政策預期轉變,市場或進入震盪期
  展望未來,有四方面值得重點關注。
  一是政策寬鬆難以持續,可能進入觀察期。
  一季度GDP增速並沒出現市場預期的下行,經濟資料明顯超出市場預期,政策進一步寬鬆的必要性已經不大。另一方面,3月CPI同比上漲2.3%,漲幅比上個月上升0.8個百分點;PPI同比上漲0.4%,漲幅比上個月上升0.3個百分點。之前持續數月的CPI和PPI走弱引起通縮擔憂,目前來看通縮風險已經明顯減弱,二季度物價水準可能還會小幅上升。樓市也開始出現回暖的信號,3月份全國商品住宅銷售價格同比普遍上漲,且漲幅擴大,如果貨幣政策再加碼寬鬆,可能有助推資產價格泡沫化的風險。因此,二季度穩健的貨幣政策將保持鬆緊適度,逆週期調節力度可能減弱,不會繼續加碼寬鬆。由於經濟運行存在六方面隱憂,下行壓力仍存,政策調控也不會過早轉向。預計未來一段時間,貨幣政策可能進入既不繼續加大寬鬆力度也不過快過早收緊的“觀察期”。展望未來政策操作,短期內降准的概率明顯降低。但為了達到重點支援民營和小微企業,實現“精准滴灌”的貨幣政策目標,不排除央行繼續對普惠金融業務達標銀行實施定向降准,釋放的資金主要用於民營和小微企業貸款。降低存貸款基準利率可能性更低。未來央行可能通過利率並軌的方式(如將LPR與政策操作利率直接掛鉤)來完成利率市場化改革的“臨門一腳”。但利率並軌需要一個過程,推進速度不會太快,而且利率並軌可能會帶來存款利率上升的壓力,預計央行在推進利率並軌的同時,有可能會通過相關政策工具操作來維持流動性的合理充裕以對沖資金成本的上升壓力。
  二是改革加速值得期待,推動經濟高品質發展。
  經濟下行壓力有週期性原因,但現階段更多的是結構性、體制性問題。一些重點領域的改革舉措有望在年內加速推進。擴大外資市場准入,落實國民待遇,以高水準對外開放促進深層次改革。推進市場機制改革,激發市場活力,引導傳統產業加快轉型升級,做強做大新興產業,把推動製造業高品質發展作為穩增長的重要依託。加快金融供給側結構性改革,堅持結構性去杠杆,疏通貨幣政策傳導機制,穩步推進“兩軌並一軌”的利率市場化改革。以關鍵制度創新促進資本市場健康發展,科創板要落實證券發行註冊制。
  三是外部環境有望趨穩,創造轉型發展良好條件。
  我國經濟轉型發展需要穩定的外部環境。目前中美貿易談判釋放積極信號。共商共建共用“一帶一路”,加強國際產能合作和跨境市場合作,將推動對外投資健康有序發展,創造良好的對外經貿關係。積極參與世貿組織改革,推進區域全面經濟夥伴關係協定、中日韓自貿區、中歐投資協定談判,營造良好的外部環境,有助於減緩外需走弱壓力。
  四是政策預期轉變,金融市場可能震盪。
  今年以來國內資本市場持續走高,上證、深成指與創業板三大股票指數漲幅都超過30%。今年以來股債“蹺蹺板”效應顯著,10年期國債已經突破3.3%水準。一季度經濟運行企穩好於預期,央行貨幣政策委員會例會重提“把好貨幣供給總閘門”,市場預期貨幣政策難加大寬鬆力度,政策預期已經出現變化。雖然股市的趨勢行情可能仍未結束,但短期加速上漲的動能減弱,或將呈現階段性震盪行情。當股市行情出現階段性調整之時,對債市的資金分流壓力有望緩解,債券市場或將迎來短期行情。不過,年內股市的趨勢行情可能仍未結束。當然,不排除為防止債市利率上沖過快,央行利用流動性工具定向投放,並下調工具操作利率以對沖債市收益率上漲預期的可能。即使央行為壓降債市利率採用上述方式對沖引導,年內10年期國債到期收益率仍有機會接近甚至突破3.45%。
【大華網路報】